日本央行在今（2024）年3月宣布結束負利率，並於6月會議宣布將開始縮表，但日圓兌美元卻進一步貶破160關口，日經指數則是重新站回4萬點大關，為何日圓仍在貶值？

此外，日圓貶值對日本經濟造成什麼影響？為何日本企業財報亮眼，但GDP卻仍出現衰退呢？本篇文章嘗試回答市場最關注的3大問題。

日圓vs日經225指數。(來源：財經M平方)

央行升息又宣佈縮表，為何日圓還是一直貶？

日圓在本次日本利率正常化之下，依舊持續貶值的關鍵有三：

  1. 美國經濟表現太好，使聯準會延後降息時點。
  2. 日本本身經濟於上半年仍未顯著好轉，Q1 GDP呈現負成長，年增率為 -0.7%（前 1.0%）。
  3. 本段落主要分析的，資金長期外流的現象。

日本長期作為淨債權國的角色，形成日本資金不斷傾向對外流出的特性。我們透過觀察金融帳與國際投資部位（IIP），可以研究日本的資金流向以及日本在海外擁有的資產與負債變化。

日本2023年底海外總資產為10.86兆美元，扣除負債的淨資產約有3.4兆美元，是全世界最大的淨債權國，高於德國（3.2兆）、中國（2.9兆）、香港（1.78兆）、台灣（1.74兆），這代表日本長年以來積極對外投資。

從企業部門角度來看，由於日本勞動人口與生產力下降，日本製造業赴海外投資使海外生產比例已從1990年代初的17%，提高到現在約40.7%。

另外，日本家庭部門也持有大量海外資產，由於日本長期低利率，因此日本家庭長期以來大量購買海外股票、債券投資以獲取更高的投資收益，日本在證券與債券海外資產投資分別達到2.1與2.4兆美元。

MM學堂：一個國家對外資產（國際投資部位）越多，代表該國持有更多外匯資產或者向外國進行投資，代表的是「資金流出」。例如：日本持有美元，日本計為外匯資產，美國則會計為負債；日本在美國投資廠房，日本計為直接投資資產，美國計為直接投資負債。

日本是全球最大淨債權國。(來源：財經M平方)

同時，日本作為美國公債的最大持有國，當美國聯準會在5月初宣布縮減資產購買規模，且隨著美國通膨的下降，國際資金顯然更傾向於購買美國公債。相反的，由於日本央行才正要開始減少債券購買，投資日本公債的吸引力相對較低，導致資金進一步外流與日圓需求的減弱。

這也解釋，為何自5月開始，出現美日10年期公債利差雖下滑，但日圓卻持續貶值的罕見現象。

美日利差持續縮窄，但日圓不升反貶。(來源：財經M平方)

日圓貶值對日本經濟會有什麼影響？

從GDP的角度來看，日圓貶值首先衝擊的是民間消費，我們在此篇報告中提到，日圓貶值影響民眾購買力，佔GDP比重最大的民間消費甚至已經連續3季年增率出現負成長。

雖然日圓貶值有利於日本的出口，包含商品出口增加、旅遊業收入提升（計在服務出口），但出口占比僅有約21%，且旅遊業收入已開始面臨較高的基期，對GDP幫助有限。觀察MM經濟預期指數，日本經濟預期指數不但低於美國、歐元區等國，也是唯一下滑的國家。

日本經濟預期指數低於其他國家。(來源：財經M平方)

然而GDP並不完全能反應日本整體家庭與企業的財富，因此除了經濟表現外，我們也檢視日本的經常帳與金融帳以觀察資金的狀況。

如同我們在前一段的分析，由於日本擁有大量海外資產，而這些資產所獲得的收益其實是不會直接計入GDP統計，這也是日本與其他國家最不一樣的地方。關於這個議題我們可以進一步研究日本的經常帳。

經常帳又稱為經常項目，計算公式為：商品貿易餘額＋服務貿易餘額＋主要所得＋次要所得，然而與其他國家不同的是，其他國家則是以貿易餘額為主要貢獻項目，日本經常帳餘額中「主要所得項目」占絕大多數的比重。

這反應「證券與債券投資收益」、「直接投資收益」對海外獲利的貢獻為主要推動，而這兩項目並不會算入GDP，但會計入企業的財報，形成日本當前的股市看似與基本面背離的特殊情況。

也就是說，其實日本人或企業在海外無論是透過經貿活動、或是投資都賺了很多錢，但這些並不會算進GDP，卻會反映在公司獲利與股市上。觀察日本4月經常帳，總計有餘額2.5兆日圓，其中「主要所得」就貢獻3.4兆（商品、服務、次要所得則為負貢獻，分別為-0.4兆、-0.1兆、-0.4兆）。

日本經濟預期指數低於其他國家。(來源：財經M平方)

日本海外所得以投資收益為主要來源。(來源：財經M平方)

日圓何時會止貶？

最後，我們回答市場最關注也是最重要的問題，日圓何時會止貶？這道題目的核心仍然在日本經濟上。如同在2月文章裡提到，直到日本體質真正改善（移民效應顯現、製造業回流），才有機會呈現「央行中性偏鷹、日圓、日股齊漲」的最佳情境。

日圓貶值受到長期與短期因素影響：

  • 長期原因為日本長期對外投資，造成資金流出，而在外獲得的投資收益也並未匯回日本的結構性問題，造成日圓需求疲軟。
  • 中短期來看，在央行公佈縮表計畫前，市場仍不願意押注日本債券，因此至少需等到7月央行公佈細節後確認。而下半年日圓的走勢，我們認為除了要關注縮表計畫外，更重要的是國內經濟是否回升。

如上所述，短期初階段先看日本經濟、尤其是消費能否止穩改善，當前春鬥的薪資談判在Q2開始發酵，預期5月約有46%的薪資調升，到7月可以達到80%以上，若下半年實質薪資翻正、帶動國內消費，可視為日圓短線止貶依據。

然而，更長線的問題，仍在我們在本篇文中提到的：移民效應能否顯現、勞動力人口增加使得企業願意將資金回流日本，這才是日本能否走出失落的30年最關鍵的因子。

日本實質薪資有望翻正，下半年民間消費回溫。(來源：財經M平方)

＊全文未完，完整分析請至「財經M平方」閱讀全文：【行情快報】日本升息縮表、日圓照樣跌？四大提問一次看懂！

責任編輯：倪旻勤
核稿編輯：陳瑋鴻