幾年前,我觀察到許多我一生未曾發生、但歷史上曾多次發生的重大發展正開始醞釀。

最重要的是,我目睹了3樁不尋常事件同時匯聚,這3件事同時發生的類似情境是在1930年至1945年期間。這個古今相似性讓我相當憂心。

帝國興衰3事件齊聚:
鉅額債務、衝突擴大、新強權

我知道除非我深入研究歷史上的類似時期,否則不可能真正理解那幾年所發生的一切,更無法因應當今面臨的各種狀況。我探討了歷史上3大儲備貨幣帝國(荷蘭、英國與美國),與它們的儲備貨幣及其市場的興起與衰敗,從中發現典型模式與因果關係,並因而領略到教訓,想像未來的可能發展。

第一件事:現今鉅額債務與零利率(或接近零利率)促使世界儲備貨幣國(如美國及美元、歐盟及歐元、日本及日圓)大量印製鈔票;在2021年,以負利率計息的債務已超過16兆美元,而且為了取得彌補赤字所需的財源,有異常鉅額的額外新債務即將發行。

儲備貨幣是指世界各地公認的交易與儲蓄用通貨。可印製世界主要貨幣的國家(目前以美國居首,但在歷史上,最大儲備貨幣國曾由荷蘭換成英國、再由英國換成美國)坐擁強勢地位,而以這項世界儲備貨幣計價的債務(也就是目前的美元計價債務),更是世界各地資本市場與經濟體系的最基本組成結構。

研究過歷史上所有貨幣與信貸週期後,我發現了長期債務與資本市場週期,通常延續大約50年至100年,而這項發現讓我大開眼界,從此徹底改變了我看待眼前各種事態的方式。

第二件事:當前各國的財富、政治與價值觀鴻溝擴大到約莫一個世紀以來最嚴重狀態,並導致各國國內發生大規模政治與社會衝突。尤其是美國,此時此刻的財富、價值觀與政治鴻溝,已遠大於我一生當中的所有時刻。

研究過兩極化程度也相當嚴重的1930年代與其他早期年代後,我領悟到哪一方(即左派或右派)勝出一定都會對經濟體系與市場造成極大的衝擊。於是,我自然而然想要知道,今日的鴻溝將造成什麼樣的後果?

在仔細檢視歷史後,我搞懂一個道理:當財富與價值觀鴻溝非常大,且經濟又不巧陷入衰退期,便很可能會衍生許多和經濟資源分配方式有關的激烈衝突。

第三件事:世界新強權(中國)的崛起對當前世界強權(美國)與現有世界秩序所造成的挑戰等。這個狀況是我一生首見(蘇聯只是軍事上與美國勢均力敵,但在經濟上,它從來不是美國的對手)。

中國在多數方面已成為美國在生產、貿易、技術、地緣政治與世界資本市場等方面的強大競爭者。過去37年來,我經常造訪中國,而且我很幸運的相當了解中國最高政策制定者的思維。

這些直接的接觸讓我得以近距離體會他們採取各種行動的背景理由,而那些行動也確實創造了驚人的進步。所以,我們必須摒棄偏見,以中性的立場來檢視並理解他們如何實現這些成就。

在歷史上,當荷蘭帝國被大英帝國取代,大英帝國被美國帝國取代時,都發生了這3件事,它們既屬許多帝國興衰週期的一部分,也體現了那些帝國的多數面貌。

所有帝國與朝代,都是順著典型的「帝國興衰大週期」興起與衰敗,而由於週期有著清晰的里程碑,我們才得以釐清目前處於大週期的什麼位置。

這個「帝國興衰大週期」有6個階段,在:熱絡、和諧、繁榮時期與蕭條、內戰、革命時期之間來回擺盪起伏。

在和平與繁榮時期,偉大的創造力與生產力使生活水準大幅提升;而內戰與革命時期,則會爆發許多因財富與權力而起的征戰,很多財富、生命及我們珍視的其他事物因此遭到大規模破壞。

總之,我想傳達的重點是,當長短各異的不同週期同時來到各自的起點,歷史的板塊構造就會位移,所有民眾的生活則會發生巨大變化。這些板塊位移有時非常可怕,有時則妙不可言。那些狀況未來肯定會發生,而且,多數人肯定無法預見到那些狀況的到來。

換言之,在一個週期裡,各種狀況由某個極端擺盪到另一個極端是常態,而非例外。

以一整個世紀的漫長期間來說,沒有發生過一次繁榮期與一次蕭條、內戰期的國家可說是少之又少,所以,我們應該預期這兩種情況必然會發生。

然而,綜觀歷史,多數民眾卻一向(且目前依舊)認為,未來的樣貌看起來將和不久前的過去大同小異。那是因為,一如很多情況,真正的大榮景時期以及真正的大衰退時期一生大約只會發生一次,所以除非你研究過許多世代的歷史形態,否則當你碰上那種大規模的興衰,你一定會感到非常詫異且措手不及。

世界上沒有任何一個政府體系、經濟體系、貨幣與帝國能長生不死。檢視上述幾個帝國與各個時期的所有個案後,我發現最偉大的帝國通常延續大約250年,有時多150年,有時少150年,而當中的大型經濟、債務與政治週期,則延續大約50年至100年。

中國躋身強權之列
美國兩極分裂,轉保護主義

我的研究顯示,美國現在走到大週期的「財務狀況惡化且衝突加劇」階段(約70%,上下誤差10%),尚未進入內戰、革命的第6階段。

但目前內部衝突大,並在上升中。近期的選舉也呈現出美國的分裂有多嚴重,幾乎是50對50,彼此似乎壁壘分明,難以調和。

相對的,中國40年來由隔絕轉向開放,由強硬共產主義轉向「市場改革」及資本主義,這些對中、美、世界他國經濟產生重大影響。

中國從世上最落後國之一,轉型為經濟、科技、軍事、地緣政治上實力最強的兩大國之一。這場進步多半發生於和平與繁榮期,那時最大帝國美國未遭到威脅,全球化與合作也蓬勃發展。那段時期一直延續到2008年債務泡沫,於是美國與許多他國變得更傾向民族主義、保護主義、衝突性,符合典型大週期的進展。

中國目前則在貿易、經濟產出、創新與科技方面,地位與美國大約旗鼓相當;在軍事及教育上實力強大且快速上升中;在金融方面,中國也是新興強國,唯在儲備貨幣及金融中心地位上落後美國。

美國進入衰退的狀況讓我不由得反思:我和我關心的人要如何知道我們是否正進入那樣一個蕭條、革命的時期?又要如何知道怎麼順利度過?

由於我的專業責任是無論環境如何變化都要設法保護財富,所以,我覺得我需要充分了解這些週期,並搞清楚國家在週期中的位置,以便在戰術上調整或分散我的投資組合,以免投資受不利影響,甚至能順應週期而從中獲利。

在我全球宏觀投資約50年的生涯中,我發現了許多恆久有效且放諸四海皆準的真理,這些真理構成了我的投資原則。

在這裡,我想要先傳達一個重要原則:所有市場主要由4個決定因素所驅動,它們分別是經濟成長、通貨膨脹、風險溢價和貼現率。

所有投資都是今天一次性付款以換取未來的報酬,這些未來的現金支付將取決於經濟成長、通貨膨脹、風險溢價(與手頭的現金相比,投資者願意承擔的投資風險),以及決定這些投資在現今的價值(被稱為「現值」)的貼現率。

從大週期視角,評估世界財富與權力前景—帝國興衰大週期6階段

 ↓ 1.新內部秩序和領導
崛起 2.新政府與資源分配
巔峰 3.和平與繁榮
 ↓ 4.財富和政治分歧擴大
衰退 5.財務惡化且衝突加劇
 ↓ 6.內戰與革命

如何平衡投資配置?
順應市場驅動因素與情勢

這4個決定因素的變化驅動了投資報酬的變化。若能知道任何一個因素未來的變化,我就能確定投資策略。

知道這點,我就能將世界上當前的情勢與市場上當前的情勢聯繫起來,反之亦然。它還告訴我該如何平衡我的投資,使我的投資組合不會受任何環境影響,這就是很好的多元化投資組合。

政府透過財政和貨幣政策影響這些因素。因此,政府的目標與當前的情勢之間相互作用是推動週期的驅動力。

例如當成長和通膨過低時,中央銀行會創造出更多的貨幣及信貸,從而產生購買力,讓經濟成長先行回升,隨後通膨也會跟著回穩;而當央行限制貨幣及信貸供應時,情況正好相反——經濟成長和通貨膨脹都會放緩。

為了推動市場報酬和經濟狀況,中央政府和中央銀行的職責是不同的。中央政府決定錢的來源和去向,因為他們可以徵稅和支出,但不能創造貨幣和信貸;相反的,中央銀行可以創造貨幣和信貸,但無法決定貨幣和信貸是否流入實體經濟。

中央政府和中央銀行的這些行動會影響商品、服務和投資資產的購買和銷售,並推動其價格的漲跌。

在我看來,每項投資資產都以自己的方式反映了這些驅動因素,考慮到對未來現金流的影響,這是合乎邏輯的。

每項投資資產都是投資組合的一個基本因素,而挑戰在於如何根據這些因素將這些投資組合做最好的配置。例如,在其他條件相同的情況下,當成長強於預期時,股價可能會上漲;而當成長和通膨高於預期時,債券價格可能會下跌。

我的目標是將這些基本因素放在一個投資組合中,然後基於當前和未來的世界情勢對這4個驅動因素的影響,進行多元化和戰術上的配置。這些基本因素可以按國家、環境偏好甚至到個別領域和公司來分解。當這個概念被放入一個均衡的投資組合時,便可考察當前情勢、市場的歷史以及投資組合的表現。

如何在未知狀態下做決定?
建構一個世界末日投資組合

除了從對過去的分析做出對未來的預測,我更想讓你知道,在我的生活與投資上,我是怎麼在很多未知的情況下做出決定的。簡單來說,這是我一直在努力的方向:

了解所有的可能性,考慮最壞的情況,然後想辦法消除無法忍受的情況。首先,要確定和降低不能容忍的最壞情況,就好比一場賽局(生活或市場)最重要的就是不能被淘汰出局。

我從1982年所犯的一個大錯中學到了這一點,這個錯誤幾乎打垮了我。在那次痛苦的損失之後,我計算了我的基本開銷,並努力保留足夠的錢來應付最壞的情況。

我記得在我東山再起的時候,我經常計算如果幾週、幾個月,甚至是幾年都沒有一分錢進來的情況,我和家人還可以過活的配置。我現在建構一個「世界末日」(End of the world)投資組合,就是讓我在遇到最壞的情況下也能度過,這是我的基礎。

讀完這本書,你可能會發現,我設想了很多最壞的情況,包括蕭條、貶值、革命、戰爭、傳染病、我的判斷出現大錯誤、健康問題和各種原因導致的死亡。我投資的出發點就是試圖保護自己不去受到這些情況,甚至更多因素的影響。

雖然你可能會認為我都把重心放在降低最壞情況上是保守、悲觀的,而且也會錯失很多獲利機會,但事實恰恰相反。

這是一種讓人覺得既解放又興奮的操作,因為已經考慮最壞的情況,所以這給了我安全、自由和能力去爭取更美好的結果。

分散風險,除了確保我已經考慮過我能想到所有最壞的情況,我還試圖透過分散風險來預備那些我無法想到的情況。

從原理上來說,如果我有一堆有吸引力但互不相關的下注機會,我可以將我的風險降低80%,卻完全不會影響收益,這是我學到的一個數學知識,而且基本上深受吸引。

雖然這聽起來像一個投資策略,但實際上是一個歷史悠久的生活準則。中國有句俗話「狡兔有三窟」,意思是指當任何一個洞穴出現危險時,可以在其他洞穴避難。這個原則在危難的情況下解救了許多人,也是我最重要的原則之一。

先苦後甘,這樣你的未來會有更好的發展。

最後,是集思廣益。多和聰明的人在一起,這樣可以對我的想法進行壓力測試,並向他們學習。

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小檔案_書名:變化中的世界秩序

作者:瑞.達利歐
出版社:商業周刊
出版日期:2022年4月28日

瑞.達利歐 簡介
橋水避險基金的創辦人兼共同主席。12歲時開始投資,26歲時在公寓裡創立了橋水公司。在過去40年裡,橋水已成為世界上規模最大、績效最好的避險基金。他的第一本書《原則:生活和工作》是《紐約時報》暢銷冠軍和亞馬遜年度商業書冠軍。